Luis J. Sanz

Riesgo de mercado y riesgo de crédito

Preparándome para el Programa de Alta Dirección Bancaria de INCAE Business School que tuvo lugar en Miami la semana pasada, me encontré con un tema que creo será de mucha relevancia para la industria bancaria en los próximos años. Se trata de la relación entre el riesgo de mercado y el riesgo de crédito.

En el negocio bancario tradicional, los créditos concedidos se mantienen hasta su vencimiento.  En este caso la regulación normalmente demanda que los mismos se registren a su costo amortizado, lo cual hace posible ignorar el riesgo de mercado (es decir, el riesgo de que este activo financiero cambie de valor de mercado durante su vigencia). Así entonces, el único riesgo relevante sería el de crédito (es decir, la posibilidad que el deudor pague al vencimiento).

Mientras tanto, las inversiones temporales deben, de acuerdo con Basilea, ser valoradas de acuerdo con los precios de mercado utilizando el método de valor en riesgo. Para ello, se considera esencialmente en el cambio posible en precios dada cierta probabilidad, tomando en cuenta la información reciente. Por tanto, no se incorpora un posible default, ó incluso un potencial cambio en la clasificación crediticia del emisor.

Así las cosas, la mayoría de los gestores de riesgos evaluarían por separado los riesgos crediticio y de mercado, y considerarían quizás una relación lineal entre ambos, estimando algún factor de correlación. Pero como aprendimos en la pasada crisis internacional, y nos recordó el episodio griego reciente, la relación entre estos riesgos puede no ser lineal en lo absoluto.

Para entender mejor este punto, considere un préstamo en moneda extranjera a una empresa local. El riesgo de mercado estaría ligado a lo que pueda pasar con el tipo de cambio, mientras el riesgo crediticio tiene que ver con la capacidad de repago del cliente. Si la economía se desacelera, esto puede reducir la misma. Pero si esta desaceleración ocasiona una devaluación, el valor del crédito en moneda local aumentaría, compensando aparentemente la pérdida de valor producto del riesgo crediticio.

Sin embargo, éste análisis ignora el efecto que un incremento del valor en la moneda local del crédito tendría sobre la capacidad de pago, es decir, sobre el riesgo de crédito. Ya que muy posiblemente será más difícil para el cliente repagar el préstamo ahora, a menos que sea un exportador. No hay mejor ejemplo de una relación no lineal entre ambos riesgos.

Interesantemente, ya Basilea se había preocupado por esta no linealidad y formó un comité para estudiarla. Con la crisis, el tema ha cobrado aún mayor importancia. Por lo que no me extrañaría que muy pronto tengamos un nuevo cambio regulatorio que considere esta interrelación de forma explícita.

παρενθέσεις

Así dice bing (www.microsofttranslator.com) que se escribe escribe "paréntesis" en griego. Y es que ante la reciente crisis europea, es necesario hacer un  παρενθέσεις en mi anunciado plan para este blog para referirme a la tragedia griega que azota la Unión Europea y seguramente dejará huella. Ya continuaré luego con la discusión del desempeño latinoamericano a raíz de la crisis internacional.

La mejor manera de explicar esta crisis es haciendo referencia al presupuesto familiar. Digamos que vivimos en un barrio de clase media y que mientras nosotros somos de clase media, hay algunos vecinos de clase media alta. Por diferentes razones de la vida, nuestros vecinos más acomodados siguen progresando, mientras que nosotros estamos un poco estancados. Pero, para no quedarnos atrás, decidimos endeudarnos a efectos de elevar nuestro nivel de consumo y así mantenernos en los mismos círculos que los vecinos aventajados.

Por supuesto, el problema de endeudarse para consumir es que si hoy nos endeudamos porque lo que producimos no nos alcanzaba para todo lo que queríamos hacer, y esto no cambia a futuro, tarde o temprano vamos a tener serios problemas para pagar la deuda. Así llegamos al problema de Grecia. Y en este caso es aún peor, porque en realidad las proyecciones no son que el país va a producir lo mismo, sino incluso menos. Y la solución anunciada, que pareciera haber devuelto el ¿optimismo? a los mercados, es permitirle a nuestra familia, es decir a Grecia, ¡que se endeude aún más si hace falta!

Por si fuera poco, en el proceso se socavaron parte de las premisas que hacen viable el actual arreglo de moneda única y que sustentan el Euro a largo plazo. Si bien el efecto de corto plazo de estas medidas será el de prevenir una caída de la moneda (argumento que usó Alemania para justificar internamente su contribución al paquete de ayuda), en un horizonte más largo podría estimular la indisciplina fiscal de otros países, e incluso acabar con la moneda única que tan bien ha funcionado hasta el momento.

Las tragedias griegas siempre tenían una moraleja ó mensaje que transmitirle al público. Pero en este caso el mensaje es nada nuevo: cuidado con las soluciones de la crisis de hoy, que pueden ser la causa de la crisis  de mañana.

Ford, GM y el manejo de la liquidez

En medio de esta recuperación todavía incierta (el último comentario que escuché es que la misma será como la hoja de un serrucho, llena de pequeños picos y valles) nos encontramos con la noticia de que Ford Motors tuvo una ganancia de casi US$1.000 millones en el último trimestre (ver aquí). ¿Cómo hizo esta empresa, parte de la industria automovilística de USA que muchos sostuvieron el año pasado que podía desaparecer, para sobreponerse? Más aún, ¿por qué Ford y no GM?

Una razón que no podemos obviar para esta recuperación ha sido precisamente el apoyo gubernamental a la industria. Curiosamente, Ford nunca recibió dinero del Gobierno. Mientras GM y Chrysler si hicieron uso de los fondos, Ford solo buscó a garantía que podría acceder a estos si le hacía falta. Sin embargo, Ford fue la gran ganadora del plan de estímulo para el cambio de vehículos viejos por nuevos que financió el Gobierno, a costa de la participación de mercado de GM y Chrysler. A esto contribuyó que de las 3, Ford es la que goza de mayor progreso tecnológico.

Ford no tuvo necesidad de recurrir a préstamos del Gobierno porque por esos avatares del destino la crisis del año pasado los tomó con una buena posición de liquidez. Mientras las japonesas Toyota y Honda tenían ciclos de conversión de efectivo de 30 y 60 días, los de sus contrapartes americanas llegaron a representar más de 100 días. Si bien tanto Ford como Chrysler estaban trabajando para reducirlos, a Chrysler no le dio tiempo, y a Ford sí.

Destruyendo valor, pero armada con liquidez, Ford estaba mucho mejor posicionada para acometer las restructuraciones necesarias que le permitieran salir adelante. En una situación como esta, una empresa necesita incrementar sus niveles de eficiencia, mejorar su margen operativo de ganancia, y reducir su costo de capital. Y esto usualmente requiere inversión. Por eso la posición de Ford era menos complicada que la de sus hermanas norteamericanas: ni Chrysler ni GM tenían liquidez.

Una de las cosas que esta crisis ha dejado al descubierto es la absoluta falta de prioridad que la optimización interna de la generación de flujo de caja de operaciones parece tener en las empresas. Centradas en las utilidades, muchas empresas administran muy mal su ciclo de efectivo. En los buenos tiempos esto funciona porque si al final del día se genera una buena rentabilidad, el mercado de capitales le permite a las compañías acceder al financiamiento externo necesario. Y esto hace que las empresas sean muy complacientes, quizás demasiado. Ahora que la gestión de riesgo parece ser una prioridad en el mundo, creo que es hora que las empresas vuelquen su atención a un manejo integral no sólo del crecimiento y la rentabilidad, sino también de la liquidez.

Por supuesto, en mi experiencia las empresas que como Ford logran mejorar su situación invirtiendo la liquidez para mejorar su rentabilidad, usualmente terminan en una situación en la cual crean valor, pero no tienen liquidez suficiente. Sin embargo, a medida que la economía se recupere y las restricciones crediticias se relajen, la tentación será manejar esta nueva falta de liquidez a través de los mercados. Mientras que los más saludable sería una combinación de esta salida fácil con una búsqueda constante de eficiencias internas que maximice la generación de flujo de caja de operaciones.

Los efectos e ilusiones creados por la inflación

Después de varios viajes y diferentes programas de INCAE, este blog está de vuelta. La semana pasada, como parte de uno de esos programas, estuve con ejecutivos de Belcorp, la multinacional peruana de belleza, conversando sobre análisis de estados financieros. Como parte del programa me hicieron una pregunta interesante: ¿qué conviene hacer en épocas de inflación? Dadas las preocupaciones de algunos que la recuperación de la crisis actual nos pueda llevar a un periodo inflacionario importante, me pareció relevante compartir la misma con todos Ustedes.

Desde la perspectiva de los estados financieros, la inflación claramente distorsiona la información financiera y obliga a los contadores a ajustar los mismos. Mi colega Roberto Mendoza tiene un artículo bastante bueno sobre el ajuste por inflación de los estados financieros en INCAE Business Review. Sin entrar en mucho detalle, baste para este blog con establecer que si una empresa tiene más activos (efectivo, cuentas por cobrar) que pasivos (cuentas por pagar) monetarios, la misma sufrirá una pérdida por exposición monetaria que deber ser reflejada en el Estado de Resultados.

Por supuesto, si esto sucede la empresa verá reducida su obligación fiscal, preservando su liquidez. Por esta razón, algunos ejecutivos pueden pensar que es mejor gestionar su balance general para generar esta pérdida. Sin embargo, este razonamiento estaría ignorando un hecho fundamental: en épocas inflacionarias, el efectivo pierde valor en el tiempo. Por esa razón, es preferible tener activos tangibles a tener efectivo. En este contexto, preservar la liquidez no es una prioridad, sino más bien deshacerse de la misma lo más rápido posible, antes que continúe perdiendo valor.

Este punto se visualiza muy bien con el “chiste” sobre la hiperinflación en Argentina y Bolivia. Dicen que en esa época en estos países era preferible tomar el taxi que el autobús, porque el último se pagaba al subirse, mientras que el taxi se pagaba al final. La lógica dictaba que la pérdida de valor del dinero durante el tiempo que duraba el viaje más que compensaba la diferencia en precio de ambos servicios. Si bien el ejemplo parece un poco exagerado, ilustra perfectamente la pérdida de valor del efectivo cuando la inflación es lo suficientemente alta.

Administrar bien el efectivo es un objetivo financiero importante para toda empresa. Pero en épocas inflacionarias, se necesita lo contrario: convertirlo en bienes que se aprecien con la inflación lo más rápido posible. Si la empresa no lo hace, seguramente terminará con un montón de efectivo que simplemente no le sirve para comprar casi nada. Esto es lo que busca reflejar el ajuste por inflación al establecer una pérdida monetaria. La ilusión de estar mejor porque se pagaron menos impuestos es simplemente otra de las distorsiones que introduce la inflación.

Para salir de la crisis, ¿deberíamos ahorrar menos?

Estas semanas han sido de mucha actividad en INCAE y por eso me ha costado actualizar el blog. La semana pasada tuvimos un grupo de estudiantes de programas de MBA de universidades asociadas en América Latina para un programa de una semana como parte de su pensum de estudio. Durante mis sesiones sobre estrategia financiera y creación de valor surgió una discusión sobre si deberíamos estimular el ahorro ó el consumo, que me gustaría continuar en este foro para conocer sus opiniones al respecto.

El argumento es en realidad sencillo. ¿Deberíamos estimular el consumo para salir más rápido de la recesión, ó en su lugar deberíamos propiciar un mayor ahorro? De hecho, de acuerdo con Goldman Sachs uno de los factores frenando la recuperación es precisamente el que la tasa de ahorro en USA en este momento es de 5.2%, la mayor desde 1998. Esta es una de las razones por las cuales las medidas de estímulo fiscal han demorado tanto tiempo en surtir efecto.

En nuestros países estimular el consumo interno ayudaría a paliar la caída en la demanda internacional. Este fue el caso de China, país que muy exitosamente consiguió aumentar el consumo interno para sustituir parcialmente el impulso que su economía recibía de las exportaciones. Por supuesto, la dificultad estriba en los pocos grados de libertad con que cuentan nuestros Gobiernos. En el caso chileno, el ahorro de los excedentes del cobre les permitió financiar un plan de estímulo muy ambicioso.

Por otro lado, es muy fácil olvidar en este contexto que una de las causas citadas regularmente para explicar la diferencia en tasas de crecimiento entre los tigres asiáticos y América Latina es precisamente la diferencia en las tasas de ahorro interno. Si bien es claro que circunstancias excepcionales demandan medidas acordes, por alguna razón no deja de preocuparme el que promovamos que la gente consuma más y por ende ahorre menos. En particular cuando recuerdo que a comienzos de los 2000s, en medio de la euforia, la tasa de ahorros en USA fue en realidad negativa (aunque estoy de acuerdo que esta fue una situación extrema).

La pregunta para mi entonces es: ¿de verdad queremos menos ahorro? Una de las razones por las que la crisis nos ha golpeado es precisamente debido a que las bajas tasas de ahorro nos hacen depender de la inversión extranjera directa para mantener el ritmo de inversión interna, y la misma ha bajado fuertemente durante la crisis. En el caso Chino, la tasa de ahorro era más alta y estimular el consumo no tenía mayores consecuencias sobre las tasas de inversión. Pero el resultado puede no ser igual en nuestros países.

Al final, creo que la respuesta depende de si creemos que una disminución en el ahorro será temporal, ó si los beneficios de corto plazo son más importantes que los costos de largo plazo. ¿Ustedes que piensan?

¿Por qué la diversificación desaparece cuando la necesitamos más?

A pesar de haber admitido públicamente que él mismo nunca siguió al pie de la letra su teoría, los beneficios de la diversificación que le valieron el permio Nobel a Harry Markowitz han sido la base muchas estrategias de inversión desde su publicación. Markowitz demostró matemáticamente lo que la sabiduría popular ya había establecido: que no es conveniente poner todos los huevos en una sola canasta.

Más allá de la intuición de nuestros abuelos, detrás de esta teoría se encuentra una poderosa fuerza estadística: la correlación. Esta mide el nivel de movimiento conjunto entre los precios de dos activos financieros diferentes. Su valor puede ir desde +1 hasta -1. Una correlación de +1 significa que cuando el valor de un activo sube ó baja 5%, el otro hace exactamente lo mismo. Una correlación negativa nos indica que los valores se mueven en direcciones diferentes, y el extremo (-1) cuando uno sube 5% el otro baja exactamente en 5%. Finalmente, si la correlación es cero quiere decir que no hay ningún patrón de movimiento conjunto.

Uno de los descubrimientos más interesantes fue que no necesitábamos una correlación de -1 para que la diversificación nos favoreciera. En su lugar, bastaba simplemente con que la correlación no fuera perfecta, es decir, que fuera estrictamente menor a +1.  Tomando en cuenta la correlación, uno puede entonces escoger un portafolio de activos financieros en los cuales invertir siguiendo uno de dos enfoques:

1)      Puede determinar un cierto nivel de riesgo, y escoger entonces los activos que maximicen el retorno esperado para dicho nivel de riesgo.

2)      Puede determinar una rentabilidad esperada objetivo, y seleccionar los activos que le permitan minimizar el riesgo obteniendo la mencionada rentabilidad.

Por supuesto, las estrategias de inversión más complejas toman en cuenta una variedad de factores adicionales, pero la diversificación se encuentra en el corazón de todas. Por supuesto, sus beneficios no se limitan solamente a los activos financieros locales. Por eso se recomienda que en todo portafolio exista un cierto nivel de diversificación internacional, es decir, que uno siempre debiera ahorrar ó invertir un poco fuera del país donde vive y trabaja.

Sin embargo, desde finales de los 90s las crisis internacionales nos han dejado un descubrimiento perturbador: en mercados a la baja, lo único que sube son las correlaciones. Por lo tanto, en eventos extremos como los mencionados, las correlaciones sube y los beneficios de la diversificación desaparecen. Es decir, que la base de toda estrategia de inversión deja de funcionar precisamente cuando la necesitamos más. La razón parece encontrarse en la creciente interrelación de los mercados financieros internacionales. Esto no deja de ser una paradoja: parece que mientras más nos diversificamos internacionalmente, menos eficiente es esta diversificación.

Es por esta razón que a finales del año pasado vimos impotentes como aún los portafolios que creíamos más diversificados fueron atraídos al remolino de la crisis. Ni siquiera la solución empírica de Markowitz (invertir 50% en acciones y 50% en bonos) nos habría salvado de las pérdidas que diezmaron fondos de inversión, fondos de pensión, fondos de cobertura, y muchos portafolios individuales. Y lo peor es que todavía no tenemos una respuesta apropiada. Sin duda esta es una de las principales tareas que tenemos a futuro.

Si quieren pofundizar en el tema de las correlaciones, les recomiendo este artículo académico (aunque les advierto que es un poco técnico).

¿Cómo contabilizamos el riesgo país?

Acabo de terminar de enseñar en un programa de Executive MBA que INCAE está ofreciendo en Panamá. Y mientras me preparaba para una sesión sobre el cálculo del costo de oportunidad de los accionistas en países emergentes, un estudiante me presentó el siguiente argumento: el riesgo país en el caso de Panamá está mal medido, porque la deuda del sector privado premium representa un menor riesgo que la deuda pública. Como se imaginaran, tuvimos un muy amplio debate sobre el mismo. Y me pareció interesante compartir algunos de los argumentos con Ustedes. Por favor, siéntanse libres de expresar su opinión sobre el tema en los comentarios.

El efecto del riesgo país sobre las empresas es un tema que parece no agotarse nunca. Incluso la discusión académica no está definida todavía. Donald Lessard, profesor de MIT, propone ajustar las betas en el modelo de precios de activos de capital por una beta país que capture la sensibilidad del mercado de capitales local ante las variaciones en el mercado de capitales de USA. Por otra parte, Aswath Damodaran, profesor de NYU, ha propuesto varios enfoques a lo largo del tiempo. El más reciente llama a calcular un parámetro, lambda, que  mida la sensibilidad de la empresa al riesgo país. Su idea es que diferentes empresas son afectadas de diferente forma por el riesgo país, y no todas tienen la misma exposición al mismo.

Pero aún si lográramos resolver el debate académico, todavía subsistiría el problema de cómo implementar la solución adoptada. Esos detalles, dónde se encuentra usualmente el diablo, que son la preocupación más de los gerentes que de los académicos. Es así como, hasta cierto punto inmunizados del debate académico los gerentes y consultores financieros típicamente se deciden por el método más sencillo posible: sumarle una prima por riesgo país a la tasa calculada para USA ó cualquier otro mercado para el cual tengamos información. Pero además, usan como esta prima la prima por riesgo soberano del país en cuestión.

Y esto es precisamente lo que le molesta a mi estudiante. Dice él: el sector privado panameño históricamente ha sido mejor paga que el gobierno, por consiguiente, su prima por riesgo debería ser menor. En contraposición, las agencias calificadoras de riesgo tienden a establecer como piso para la prima por riesgo para una empresa precisamente su prima por riesgo país. Es decir, el riesgo de la empresa tiene que ser al menor el riesgo del país en el que opera. Que en la práctica, se traduce en el riesgo de default del gobierno. Uno podría aducir que este es un problema de la implementación del principio, pero eso en realidad no resuelve el problema de mi estudiante, pues este necesitaría otra medición diferente de la prima por riesgo país, y simplemente volvemos al inconveniente original.

Por otro lado, mi colega Eduardo Montiel ha planteado a su vez la dificultad que la percepción del riesgo país puede no ser la misma para un inversionista que vive en y conoce detalladamente el país, en comparación con un inversionista extranjero. Por supuesto, el dilema se convierte entonces en como ajustar la prima por riesgo país para contabilizar este hecho (asumiendo que tenemos una que nos deje más satisfechos con relación al punto anterior).

Lo peor de todo es que estos temas tienen consecuencias prácticas muy tangibles para las empresas. Por ejemplo, cuando se analizó el proyecto de expansión del Canal de Panamá, algunos expertos argumentaban que siendo una empresa constitucionalmente independiente del Gobierno de turno, y además con un flujo de efectivo muy estable en el tiempo, su riesgo era definitivamente menor al riesgo país Panamá. Lo cual le representaría entonces un menor costo de financiamiento. ¿Qué piensan Ustedes?

¿Nos dice la quiebra de GM algo sobre el futuro de los sistemas de seguridad social?

Mientras estoy en Guatemala en un programa in-company de empresarialismo corporativo, me encuentro con un interesante artículo en el diario Siglo XXI sobre el sistema de seguridad social de Estados Unidos a la luz de la crisis. En realidad, hace mucho que se anticipa la imposibilidad de mantener el sistema actual en dicho país, y la necesidad de reformar el mismo para evitar el colapso. Pero, hasta el momento ha sido políticamente imposible forjar un consenso alrededor de la reforma. Sin embargo, el artículo propone un ángulo alternativo interesante que me gustaría explorar con Ustedes: el paralelismo que podría haber entre la quiebra de GM y la quiebra potencial de la seguridad social.

Hace poco, en otro programa in-company, escuché a un colega defender la forma como la administración Obama manejó la quiebra de GM desde la perspectiva que uno de los principales acreedores era el sindicato, y había que proteger a los trabajadores. Muy bien, excepto que el argumento no tomaba en cuenta el rol que tuvo el sindicato en la crisis que hundió la empresa. Mucho se ha criticado el gran costo laboral de las otrora grandes automotrices americanas en comparación con sus contrapartes japonesas. Tiene uno que preguntarse entonces si ese gran costo no fue uno de los causantes de la quiebra de GM. Por supuesto, es muy probable que la debacle se deba a muchos otros factores también, y sería injusto asignarle toda la culpa a estos beneficios sindicales. Pero creo que también sería ingenuo pensar que no tuvieron un rol.

De acuerdo con el artículo de Sigo XXI, GM prometió en los contratos colectivos con el sindicato United Auto Workers salarios elevados, empleo de por vida, pensiones generosas y asistencia social integral. Tal y como muchos de nuestros sistemas de seguridad social les prometen a los ciudadanos. ¿Será que la quiebra de GM nos puede decir algo el futuro de nuestra seguridad social?

Típicamente, este es un sistema que ofrece “beneficios definidos”. En el caso de GM, estos beneficios debían ser cubiertos por los ingresos generados por la empresa. Para alivianar la carga la empresa compañía podría crear en los buenos años lo que se conoce como una reserva técnica, que le ayudaría a pagar los beneficios en los años malos.  De la misma forma, los sistemas de seguridad social en muchos de nuestros países les prometen a los ciudadanos una jubilación, servicios de salud, etc. Y en este caso, la cuenta debe ser pagada por las contribuciones de los trabajadores actuales a la seguridad social, y en su defecto, por el Estado mismo (del presupuesto nacional). Previendo el envejecimiento de la población, se aconseja crear también una reserva técnica.

Ahora bien, si GM le ofrecía mejores beneficios a sus trabajadores que la competencia, estos tenían que provenir de alguna de estas fuentes:

·         Una reducción del margen de utilidad para los accionistas

·         Mayores eficiencias productivas

·         Mayores precios al consumidor

Si el mercado lo permite, la solución más fácil de implementar es la tercera. Por supuesto, por una buena parte del Siglo XX eso fue posible, pero a medida que la globalización incrementó paulatinamente la competencia en todos los mercados (las tres grandes automotrices estadounidense pasaron de tener en 1955 un 95% del mercado de autos livianos en Estados Unidos a un 48% en el 2008), se hizo cada vez más cuesta arriba mantener todo el andamiaje a partir de los precios. Pero conservar el empleo también puede limitar las mejoras en la eficiencia, por lo que tarde o temprano sufrieron las utilidades. La incapacidad de visualizar las consecuencias nefastas de esta situación, y por lo tanto la falta de voluntad negociadora (excepto a último momento, cuando el colapso era evidente), quedarán marcadas para siempre en la historia de GM.

Para los sistemas de seguridad social, el riesgo viene de la potencial incapacidad del país para generar riqueza de forma tal que el Gobierno sea capaz de mantener sus promesas. En parte por la misma incapacidad de este último para manejar responsablemente los fondos de la seguridad social. Pero también por la inestabilidad propia de un sistema que promete un beneficio definido a futuro, sin poder saber a ciencia cierta lo que este nos depara. Por eso muchas empresas, y países, han modificado sus sistemas para pasar de uno de beneficios definidos como el mencionado, a otro de contribuciones definidas. Estos no prometen un beneficio, sino que el mismo dependerá de los ahorros realizados y del rendimiento que los mismos logren generar.

Por supuesto, un sistema de contribuciones definidas introduce un elemento importante de incertidumbre en la planificación financiera personal: uno no puede estar seguro de cuánto será su jubilación. Pero si la historia de GM nos ofrece algo, es precisamente el recordatorio que esa jubilación "garantizada" no es en realidad más que una promesa. Una que  puede no ser cumplida, como muchos de nuestros jubilados han vivido en carne propia en el pasado. Es por eso que sería mejor sincerar las expectativas, y no crear falsas esperanzas.

¿El comienzo del fin?

Como ya he discutido anteriormente, el camino que conduce a la crisis es bastante estándar. De acuerdo con la obra maestra de Kindelberger (Manias, Panics, and Crisis), toda crisis comienza con shock que desencadena un periodo de boom económico, caracterizado al menos por cambios positivos en dos ó más variables, el cual es detenido por otro shock que genera pánico y desemboca en la crisis. Sin embargo, el camino a la recuperación es mucho menos claro. Si bien es posible que la semana pasada hayamos presenciado el comienzo del fin de la crisis, esto sólo lo sabremos a ciencia cierta en unos meses.

El problema radica en que la salida de cada crisis termina siendo muy particular. Como diría un músico, es "tocar de oído". Sin embargo, un requisito indispensable para la misma es que se reactive el crédito. Este es el lubricante de la economía, y mientras permanezca contraído es muy difícil reactivar el crecimiento económico. Como muestra, la semana pasada la Cámara de Comercio de Costa Rica publicó resultados alarmantes de un estudio realizado entre sus afiliados: 64% de los encuestados admitió tener necesidades crediticias insatisfechas. En turno, un 87% de los encuestados redujo los gastos operativos para enfrentar la crisis.

Por todo ello, la semana pasada puede habernos ofrecido una luz al final del túnel. Con la publicación de los resultados sobre las pruebas de estrés realizadas a los bancos de USA, se aclara la ruta para que se recupere la confianza en estos intermediarios. Instituciones como Goldman Sachs y J. P. Morgan salieron muy bien del mencionado estudio. A pesar que otras instituciones como Citibank y Bank of America necesitan conseguir capital adicional, todos los signos iniciales apuntan a que la mayoría lo conseguirá sin problemas. Este podría ser un punto de inflexión en el desarrollo de la crisis. Si los bancos cumplen con la meta fijada por la Reserva Federal para este año, el sector terminará fortalecido. Esto debería contribuir a restablecer la confianza y a estimular el crédito.

Pero aún si este termina siendo el primer paso a la recuperación, el camino puede todavía estár lleno de obstáculos. Por ejemplo, mientras levantan el capital necesario los bancos pueden restringir aún más el crédito para preservar el efectivo y mejorar su adecuación de capital. De hecho, el comienzo del 2009 no ha resultado un buen augurio en el mercado crediticio. De acuerdo con un artículo reciente del Wall Street Journal Americas (ver aquí), el 72% de las líneas de crédito otorgadas en este periodo a empresas con grado de inversión vencen en menos de un año plazo y  ninguna recibió líneas a cinco años plazo. Esto significa que estas empresas probablemente están cubriendo al menos una parte de sus necesidades de capital de trabajo con recursos de corto plazo. Si algo aprendimos el año pasado, es lo inconveniente que esto puede resultar.

La esperanza es que si en realidad la semana pasada comenzamos el camino de la recuperación, esta sería una situación temporal.

Breves sobre la crisis financiera

Después de varias semanas de ausencia, regreso al blog con esta serie de comentarios breves sobre la crisis financiera. Aclaro que no pretende ser un “artículo” estructurado. En un par de semanas les prometo una presentación completa sobre la misma.

 

Como decía Sir Isaac Newton: “yo puedo calcular el movimiento de los cuerpos celestiales, pero no la locura de la gente” (esto lo dijo después de perder 20 mil libras en la Bolsa de Valores).

A pesar del paquete de rescate aprobado el Viernes pasado por el Congreso de USA, los inversionistas mantienen sus dudas sobre el futuro, a juzgar por la caída generalizada de las bolsas que vimos el Lunes:

 

GRÁFICO SP 500

(Fuente: Rueters)

 

Parece que Einstein lo tenía más claro, al menos el tema de la subprime.

 

Retomando la seriedad, la crisis comenzó con la debacle inmobiliaria en USA, pero se ha extendido primero a las instituciones financieras y de allí al mercado de valores, y ahora amenaza con hacerlo a la economía real. Los mecanismos de transmisión son variados:

 

1) Los bonos respaldados por hipotecas pusieron en aprietos a muchas instituciones cuando:

a. Bajó el ingreso

b. Subieron las tasas de interés

c. Cayeron los precios de los bienes raíces

2) Esta caída, a su vez, se extendió a otras instituciones financieras debido a los derivados de crédito

3) Las agencias calificadoras de riesgo decidieron actuar, llevando a la debacle de AIG

4) Los bancos están reacios a prestar, aún a sus pares

5)      La desconfianza de los inversionistas se encarga del resto.

 

Para terminar, aquí tienen un link a extractos de una entrevista reciente (el día siguiente al rescate de AIG) que me hicieran en un canal de televisión Nicaragüense:

 

http://www.youtube.com/watch?v=pTp3PguyYMU

 

Si quieren saber más sobre la crisis, les recomiendo el siguiente artículo en inglés:

 

http://en.wikipedia.org/wiki/Subprime_crisis