Luis J. Sanz

Mi blog en INCAE

Adicionalmente a este blog en Capitales.com, desde la semana pasada tengo un nuevo blog disponible en la página web de INCAE. El link es el siguiente: Desde la Facultad. Allí tocaré temas similares aunque más cercanos a mi trabajo como profesor.

¿Por qué es un problema maximizar el valor para los accionistas?

Recientemente se ha dicho y escrito mucho sobre el papel que la premisa de maximizar el valor para los accionistas puede haber tenido en el origen de la crisis. Tengo que confesar que el argumento me parece de una simpleza enorme, y creo que denota una falta de entendimiento del principio en cuestión. Antes que los suspicaces levanten una ceja, quisiera aclarar que mi punto no es para nada una manera de "escurrir el bulto", como dirían en mi pueblo, sobre la responsabilidad de las escuelas de negocios. Que debamos revisar lo que hacemos y como lo hacemos es una inferencia incuestionable.

Pero uno de los argumentos en contra del papel de las escuelas de negocios como INCAE es que cometimos el error de inculcarles a nuestros graduados la importancia de crear valor para los accionistas. Según los detractores, este principio tendría dos fallas que se encuentran en el corazón de la crisis: un énfasis en el corto plazo, y la ignorancia de la "responsabilidad" de la empresa con el resto de la sociedad. El problema es que, en mi opinión, ambas posiciones no tienen sustento.

Comencemos por la primera. La explicación reza más o menos así: los gerentes, en su afán por crear valor para los accionistas, toman decisiones que maximizan el valor en el corto plazo, con consecuencias nefastas a mediano y largo plazo. Mi objeción es que no conozco ninguna escuela de negocios que enseñe a maximizar el valor para los accionistas en el corto plazo. De hecho, se insiste en la creación de valor a largo plazo. Pero entonces, ¿por qué existe esta percepción en el público?

Creo que la respuesta tiene que ver con las imperfecciones de los sistemas de compensación, y el énfasis desmedido en algunos mercados de valores por los resultados trimestrales. Dudo mucho que algún accionista de AIG piense que los bonos de los ejecutivos les hayan creado valor alguno. Pero si este es el caso, el problema no es el principio, sino su implementación en la práctica. De hecho, al repudiarlo podríamos darle la idea equivocada a la gran cantidad de gerentes que dirigen empresas de cotización privada, quienes sin estar sujetos a la presión de los analistas, pueden crear valor en el largo plazo para sus accionistas. ¿Cuál sería el problema con esto?

La segunda falla tiene que ver con centrar la creación de valor sólo en los accionistas, y no en el resto de la sociedad. De nuevo, la historia sería algo así: el gerente, pensando solamente en sus accionistas, toma decisiones que van en detrimento del medio ambiente y de la sociedad. Nuestra visión en INCAE es que una empresa no puede prosperar mientras su país se hunde en la pobreza. De hecho, como escuela de negocios tenemos una historia, mucha de la cual es de registro público, advocando en la Región por el Desarrollo Sostenible, y más recientemente por la Responsabilidad Social Empresarial. Para nosotros, estos temas no son para nada incompatibles con crear valor para los accionistas.

Hacer un mejor uso de los recursos naturales escasos de que disponemos no puede tener otro efecto sino hacer más eficiente y competitiva a la empresa en el largo plazo. Tener colaboradores con una mejor calidad de vida se traduce en una mayor productividad, y por tanto competitividad de la compañía. La falacia que maximizar el valor para los accionistas significa destruir valor para el resto de la sociedad simplemente no es sostenible en el tiempo. Si una empresa se comporta de esta forma, tarde o temprano verá esfumarse cualquier ventaja competitiva que pueda tener.

Pero además, tampoco es verdad que una empresa que se centre exclusivamente en crear valor para sus accionistas no tenga un impacto positivo en la sociedad. Mientras exista competencia, la creación de valor requerirá entregarles a sus clientes productos y servicios que satisfagan de mejor forma sus necesidades, creando valor para ellos. También creará nuevos empleos, directos ó indirectos, que no sólo le permitirán a la compañía generar un mayor valora para sus accionistas, sino crear valor para sus colaboradores. Además, pagará más impuestos, podrá destinar mayores recursos a actividades de responsabilidad social, etc. Una idea de Milton Friedman que tiene alrededor de 50 años, y que aún sigue vigente.

Tecnología y enseñanza

La semana pasada me tocó vivir una experiencia simpática.  Un par de estudiantes de nuestra clase de MBA que está por graduarse en Nicaragua tenían que hacer un trabajo para su curso de sistemas de información.  Ellas decidieron que se enfocarían en las diferencias entre la generación "Y", es decir los "estudiantes", y la generación "X", es decir, nosotros los "profesores", que muy probablemente nacimos todos antes de 1980.

Como parte del trabajo, me hicieron una entrevista y me pidieron que fuera parte de un "experimento", ambos grabados. Para darles un poco de contexto, una de mis primeras interacciones con este grupo de estudiantes se produjo hace aproximadamente un año, cuando la dirección de maestrías del Campus me pidió que los "regañara", pues aparentemente estaban usando sus laptops en la clase de otro profesor para chatear y surfear en internet. Mi primera reacción fue que regañarlos no tenía sentido. En su lugar, recurrí a mi sarcasmo natural y les escribí un email felicitándolos por su capacidad para hacer más de una cosa a la vez, reconociendo mi natural incapacidad para: atender a la clase, chatear, etc. (aunque siempre pude resolver ejercicios de matemáticas viendo televisión).

Pero ahora me doy cuenta que mi sarcasmo estaba en el lugar equivocado. Porque de hecho, para estas nuevas generaciones, "multitasking" es algo tan natural que no se imaginan un mundo diferente. Lo "normal" es estar trabajando, mientras se está conectado a través de facebook ó alguna otra red social con los amigos (virtuales ó reales), se baja una película ó una canción a través de internet (legalmente ó no, que ya parece inevitable), y se intercambia información por el messenger. De hecho, sospecho que algunos de los chats que se dan durante la clase tienen que ver con cosas que están pasando en la clase, como "la cara que le hizo el profesor a fulanito", ó "pobrecito, lo van a crucificar".

Pero volviendo al experimento, me dieron un abecedario que para cada letra tenía el logo ó ícono de un producto tecnológico (asociado a internet) cuyo nombre comenzaba con la letra en cuestión. Debo confesar que sólo pude acertar como la mitad (aunque me dicen que lo hice mejor que el decano). En contraposición, los estudiantes de la generación que acaba de comenzar hace un mes aproximadamente los contestaron todos en segundos (¿cómo me voy a olvidar de napster?).

Por supuesto, la verdad es que nunca tuve oportunidad. Mientras para mí la tecnología es un accesorio (iphone, este al menos si me lo supe), o una herramienta (como mi tablet pc híbrida), para las nuevas generaciones es simplemente parte integral de sus vidas. Por eso nos cuesta tanto regular su uso, es equivalente a regular la vida de las personas. Y lo peor es que parece ser una carrera que perderemos. Siempre habrá una solución tecnológica a la restricción que nosotros estamos pensando imponer.

Como profesores esto nos hace replantearnos muchas cosas. Pero las diferencias generacionales pesan. Cuando analizamos la situación (evitando mi inclinación a llamarlo "problema"), lo vemos desde nuestra perspectiva. La tecnología es una herramienta, que bien utilizada es muy poderosa, pero que mal utilizada puede resultar un peligro. Por lo tanto, a veces creemos que la solución está en prohibir el uso de la herramienta. Después de todo, para un profesor acostumbrado a captar la atención indivisible de sus estudiantes, competir con internet puede resultar muy frustrante.

Sin embargo, mientras más lo pienso más me convenzo que esto sólo puede funcionar en el corto plazo. Más allá de eso, el dilema es cómo integrar la tecnología al proceso de aprendizaje. Sabemos hace mucho tiempo que el cerebro ama la diversidad, y que por tanto es indispensable utilizar diferentes técnicas didácticas so pena de perder eventualmente el interés de los estudiantes si no lo hacemos. Creo que lo mismo nos pasa con la tecnología: sino la integramos, simplemente no vamos a tener estudiantes que quieran aprender. Más aún, creo que es indispensable integrar a los estudiantes mismos a este proceso, ya que como demostró mi desempeño en el experimento, si bien yo les enseño Finanzas, es muy claro quién sabe más de tecnología.

Si alguno de los lectores tiene sugerencias, me gustaría leerlas.

¿En realidad facilita el uso de múltiplos la valoración de empresas?

Recientemente un colega que enseña mercadeo, me comentó como uno de sus estudiantes le había manifestado que a la hora de valorar una empresa el uso de múltiplos facilitaba el trabajo. Si seguía esta ruta, decía el estudiante, uno se evitaba proyectar los flujos de caja libre, con todo el trabajo que esto requiere, en especial los supuestos. Así pues, bastaría un análisis cualitativo detallado y escoger el múltiplo adecuado. Esta opinión es tan generalizada que decidí usar el blog de hoy para señalar sus problemas y falacias.

En la práctica, todo aquel que haya tratado de valorar una empresa por múltiplos se enfrenta al dilema de cómo seleccionar el número correcto. En primer lugar, debemos decidir cuál es el múltiplo que usaremos. Mientras algunos siempre usan el mismo múltiplo, Precio-EBITDA, otros recomiendan que el múltiplo dependa del tipo de empresa:

•          Para empresas industriales usar múltiplos como Precio-Ganancias

•          Para empresas de bienes raíces y hoteles usar múltiplos como Precio-Flujo de caja

•          Para empresas de servicios financieros usar múltiplos como Precio-Valor en libros

Una vez "resuelto" este problema, el siguiente es determinar el número específico a usar. Típicamente, hablamos de valorar una empresa de cotización privada, es decir, una para la que no está disponible un múltiplo de mercado. Por lo tanto, tenemos dos opciones:

•          Buscar una empresa "similar" que cotice en bolsa y para la que si esté disponible el múltiplo

•          Si tenemos suerte, o buenos y costosos consultores, usar un múltiplo acorde con otras transacciones recientes en la industria.

Por supuesto, definir qué significa una empresa similar puede ser algo bastante difícil. Este es el problema de los benchmakrs. Por cierto, este es también uno de los problemas frecuentemente citados para no usar los métodos de flujos de caja descontados: a la hora de calcular la tasa de descuento apropiada, debemos recurrir a información de otros mercados.

Supongan que respondemos a nuestra satisfacción todas estas preguntas. Y que de acuerdo con nuestra evaluación el múltiplo más adecuado es Precio-Flujo de Caja con un valor de 6. Obviamente, este número es el resultado de un "consenso" del mercado. Pero, ¿qué encierra este llamado consenso?

Para poder entender esto mejor, necesitamos una mirada a ese mundo del que estamos tratando de escapar. Cuando valoramos una empresa usando flujos de caja descontados, si tenemos la suerte que el flujo sea muy estable y con un crecimiento constante, podemos usar una perpetuidad:

Donde "k" es la tasa de descuento, y la "g" la tasa de crecimiento. Pero dado que el flujo de caja crece a una tasa constante, podemos re-escribir esta fórmula como:

 

Con un poco de álgebra de colegio, llegamos a un resultado que nos debería ser familiar:

Así es, lo que tenemos es nuestro múltiplo de Precio-Flujo de caja que pensamos utilizar para valorar la empresa. Lo interesante es que detrás del 6 arrojado por el consenso de mercado se encuentran dos supuestos: la tasa de descuento (y por ende el riesgo que la empresa representa) y la tasa de crecimiento. Interesantemente, dos de los supuestos que deberíamos hacer para una valoración por flujos de caja descontados.

El problema con este múltiplo: dado que sólo sabemos el resultado (6), pueden haber varias combinaciones de tasas de descuentos y de crecimiento consistentes con el mismo. ¿Cómo saber cuál es la correcta, para compararla con el resultado de nuestro análisis cualitativo y decidir si vale la pena comprar la empresa a este precio?

Este es el principal problema con el uso de múltiplos: esconden los supuestos de forma que no es posible analizarlos y determinar su razonabilidad. No es que no tengamos que suponer cosas cuando los usamos, es que lo hacemos implícitamente. En contraposición, la gran virtud de los métodos que usan flujos de caja descontados es que nos obligan a hacer explícitos los supuestos, y por tanto a evaluar su razonabilidad. Ciertamente representan más trabajo, pero uno nunca debería buscar atajos cuando está evaluando inversiones potencialmente millonarias.