En esta ocasión quisiera dedicar la atención a un tema un poco más financiero. En las últimas dos semanas me tocó enseñar en Panamá en un programa de MBA ejecutivo y en Costa Rica en el Programa de Alta Gerencia. En ambos pasé revista a uno de los conceptos más elusivos de las finanzas modernas, al menos en países emergentes: el costo de oportunidad de los accionistas.
Uno de los principios financieros más difundidos es que la rentabilidad debe compensar adecuadamente el riesgo, es decir, “a mayor riesgo la rentabilidad debe ser mayor.” Los problemas con la aplicación práctica de este principio se originan desde el mismo significado de “riesgo.” Por ejemplo, considere los siguientes escenarios:
1) Usted invierte 100 mil dólares en un proyecto cuyo retorno esperado estará entre 13% y 14% al año por 3 años.
2) Usted invierte 50 mil dólares en un proyecto cuyo retorno esperado estará entre 10% y 20% al año por 3 años.
¿Cuál es inversión tiene mayor riesgo? Para la mayoría de la gente, el primero tendría un mayor riesgo, puesto que el monto invertido es mayor. Esto se debe a que en negocios muchas veces asociamos intuitivamente el riesgo con el monto que podemos perder. Pero para la teoría financiera, el riesgo se mide de acuerdo con la variabilidad del retorno esperado. Siendo el rango de variabilidad mayor en el segundo proyecto, diríamos que financieramente es más arriesgado.
Pero aún si aceptamos esta premisa, el siguiente paso es preguntarnos si en realidad deberíamos preocuparnos por toda la variabilidad, ó sólo por una parte. Estos nos lleva a otro concepto financiero fundamental: la diversificación. Si el inversionista puede dividir su portafolio entre un número suficientemente grande de activos, entonces puede reducir su exposición al riesgo individual de cada activo.
El ejemplo típico es el siguiente. Suponga que usted vive en una isla y que puede invertir en una tienda que venda bronceadores, ó en una tienda que venda sombrillas para la lluvia. En la primera hace dinero en los días soleados y pierde en los días lluviosos. En la segunda pasa exactamente al contrario. Imagine ahora que en lugar de tener que escoger entre una de estas dos inversiones, Usted puede invertir en ambas. Con este simple cambio, ¡su rentabilidad ya no depende de si el día es soleado o lluvioso!
Pero aún cuando la diversificación nos ayuda a reducir el riesgo, no lo elimina por completo. Siempre quedaría un remanente conocido como el riesgo de mercado, es decir, el riesgo común a todas las empresas. Por tanto, el 80% de los gerentes financieros encuestados en Estados Unidos por Bruner en el 2003 calcula el costo de oportunidad para los accionistas sumándole al rendimiento libre de riesgo una prima por el riesgo de la inversión. Esta última se calcula como la prima promedio del mercado multiplicada por un factor de sensibilidad.
Si la inversión es más arriesgada que el promedio del mercado, este factor será mayor a uno y por tanto el costo de oportunidad será mayor al rendimiento del mercado. Si la inversión es menor, entonces el costo de oportunidad también será menor (el factor de sensibilidad estaría entre cero y uno).
El problema está en que mientras para los mercados desarrollados hay datos suficientes para hacer este cálculo, en países emergentes como los nuestros no. Uno podría hacer el cálculo para USA, pero ¿será el número obtenido relevante en un país como Costa Rica? Esta pregunta ha sido el punto de partida de una gran cantidad de literatura académica, sin que hayamos podido llegar a un consenso generalmente aceptado.
Mientras tanto, los gerentes que necesitan en la vida real una manera de hacer este cálculo, han desarrollado una manera de hacerlo: calcular el costo de oportunidad para USA, asumiendo que el riesgo del negocio es el mismo en cualquier parte, y sumarle una prima por riesgo país que denote la particularidad de hacer negocios en Costa Rica y no en USA.
Por supuesto, este cálculo supone que la exposición al riesgo país afecta uniformemente a todas las empresas, lo cual no es cierto. Una empresa exportadora se beneficia de la devaluación, mientras que una empresa importadora se perjudica. Pero mientras los académicos logremos encontrar una manera alternativa de incluir estas consideraciones en el cálculo, los gerentes probablemente seguirán haciendo lo que han hecho hasta el momento. Como dice la expresión popular, lo perfecto es enemigo de lo bueno.
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