Luis J. Sanz

¿Qué tienen en común el pulpo Paul y los gestores de fondos de inversión?

No cabe duda que el Mundial 2010 no habría sido lo mismo sin el pulpo Paul. Es un testimonio a la calidad de juego en el torneo que Paul se haya convertido en una celebridad. Desafortunadamente para sus seguidores, Paul ha decidido retirarse en el pináculo de su carrera, luego de haber predicho que España ganaría la final de mundial. Algunos gestores de fondos deberían hacer lo mismo.

Independientemente de si uno cree en que el mercado de valores sigue un camino aleatorio o no, en la práctica es muy difícil encontrar un gestor de fondos que sea consistentemente mejor que el mercado. Por supuesto, las historias de gestores que tienen resultados superiores a los del mercado por años consecutivos son legendarias. Lo que no resulta tan sexy para la prensa es cómo estos mismos gestores luego pierden su “toque mágico”, ó se “queman” por lo demandante de su trabajo.

Volviendo a Paul, nuestro (así de cerca lo sentimos) increíble pulpo pronosticó correctamente todos los partidos que jugó Alemania en el Mundial, así como la gran final. En total, fueron 8 partidos. Aún si todos los partidos estuvieran equilibrados (lo cual no es así) con cada equipo teniendo una posibilidad de ganar de 50%, que no depende de los resultados previos (tampoco es cierto), la probabilidad de acertar aleatoriamente los resultados sería de 0.4%, pequeña, pero no cero. 

¿Cómo saber si Paul tiene habilidades reales para predecir los resultados, ó es solamente un pulpo con mucha suerte (para no decir que sigue los colores, como sugirió alguien en la prensa)? Bueno, la única forma sería dejar que Paul continuara haciendo predicciones por un periodo suficientemente largo de tiempo.

Ese es precisamente el problema de los gestores de fondos, presa de su propio éxito y quizás de sus necesidades, continúan trabajando hasta que tarde ó temprano el mercado los alcanza e incluso los supera. Por eso, deberían hacer como Paul, y retirarse mientras van ganando.

Foto: Imagenes-gratis.net

Riesgo de mercado y riesgo de crédito

Preparándome para el Programa de Alta Dirección Bancaria de INCAE Business School que tuvo lugar en Miami la semana pasada, me encontré con un tema que creo será de mucha relevancia para la industria bancaria en los próximos años. Se trata de la relación entre el riesgo de mercado y el riesgo de crédito.

En el negocio bancario tradicional, los créditos concedidos se mantienen hasta su vencimiento.  En este caso la regulación normalmente demanda que los mismos se registren a su costo amortizado, lo cual hace posible ignorar el riesgo de mercado (es decir, el riesgo de que este activo financiero cambie de valor de mercado durante su vigencia). Así entonces, el único riesgo relevante sería el de crédito (es decir, la posibilidad que el deudor pague al vencimiento).

Mientras tanto, las inversiones temporales deben, de acuerdo con Basilea, ser valoradas de acuerdo con los precios de mercado utilizando el método de valor en riesgo. Para ello, se considera esencialmente en el cambio posible en precios dada cierta probabilidad, tomando en cuenta la información reciente. Por tanto, no se incorpora un posible default, ó incluso un potencial cambio en la clasificación crediticia del emisor.

Así las cosas, la mayoría de los gestores de riesgos evaluarían por separado los riesgos crediticio y de mercado, y considerarían quizás una relación lineal entre ambos, estimando algún factor de correlación. Pero como aprendimos en la pasada crisis internacional, y nos recordó el episodio griego reciente, la relación entre estos riesgos puede no ser lineal en lo absoluto.

Para entender mejor este punto, considere un préstamo en moneda extranjera a una empresa local. El riesgo de mercado estaría ligado a lo que pueda pasar con el tipo de cambio, mientras el riesgo crediticio tiene que ver con la capacidad de repago del cliente. Si la economía se desacelera, esto puede reducir la misma. Pero si esta desaceleración ocasiona una devaluación, el valor del crédito en moneda local aumentaría, compensando aparentemente la pérdida de valor producto del riesgo crediticio.

Sin embargo, éste análisis ignora el efecto que un incremento del valor en la moneda local del crédito tendría sobre la capacidad de pago, es decir, sobre el riesgo de crédito. Ya que muy posiblemente será más difícil para el cliente repagar el préstamo ahora, a menos que sea un exportador. No hay mejor ejemplo de una relación no lineal entre ambos riesgos.

Interesantemente, ya Basilea se había preocupado por esta no linealidad y formó un comité para estudiarla. Con la crisis, el tema ha cobrado aún mayor importancia. Por lo que no me extrañaría que muy pronto tengamos un nuevo cambio regulatorio que considere esta interrelación de forma explícita.

El desafío Latinoamericano de la productividad

Después de varias desviaciones y algunas interrupciones por viajes y el Mundial (¡para que negarlo!), termino esta secuencia del blog como lo prometí, hablando del desafío latinoamericano de la productividad. Y es que las cifras son elocuentes: entre 1960 y el 2000 Latinoamérica prosperó fundamentalmente gracias al crecimiento del factor trabajo, es decir, al crecimiento de la mano de obra que acompañó al crecimiento poblacional. Mientras otras regiones del mundo como el Este Asiático se beneficiaron de inversiones de capital y de incrementos de la productividad, al igual que China, en nuestro caso ambos resultaron muy pequeños ó prácticamente inexistentes.

Pero el principal problema, es que para la mayoría de los países de la Región se pronostican tasas de crecimiento poblacionales para el periodo 2000 a 2020 menores a las de los 40 años previos. Para una región que necesita crecer consistentemente a niveles importantes para poder sacar de la pobreza a una parte importante de su población, estas dos tendencias imponen la necesidad de aumentar tanto las inversiones de capital como la productividad.

Como ejemplo, recientemente visité una finca cafetalera cerca de Jinotega, en Nicaragua, y su dueño, un graduado de INCAE, me comentaba el cambio que significó para ellos el usar un ERP (sistema de planificación de recursos empresariales). Y me comentaba cómo el estaba abogando porque más empresarios agroindustriales adoptaran este y otros avances tecnológicos, como una manera de mejorar su productividad. Para él, ésta era la clave del futuro de la actividad. Venía regresando de Brasil, país en el que ya se está mecanizando la recolección del café, mientras en Centroamérica todavía se continúa haciendo de forma manual.

Pareciera entonces que es la hora de un gran acuerdo entre los sectores públicos y privados que estimule la inversión en investigación y desarrollo y la transferencia de tecnologías innovadoras. Pero por sobre todas las cosas, necesitamos mejorar la preparación de nuestra población al mismo tiempo que potenciamos su capacidad para transformar esa educación en creación de valor a través de innovación y el crecimiento de la productividad. A este respecto, me permito recomendarles el libro de mi colega Luis López, Apuntes Sobre Innovación Tecnológica.

ALBA o no ALBA: he ahí el dilema

Déjenme comenzar por aclarar que no creo que sea justo hablar de dos bloques latinoamericanos, pues en realidad hay un bloque muy bien definido, el ALBA, mientras el denominador común del resto sería más bien su no participación en el mencionado grupo. Sin embargo, al analizar el desempeño económico reciente de la Región no pude resistir la tentación de comparar los países ALBA con el resto. (En esta primera aproximación calculé promedios simples, sin ponderarlos por el tamaño de las economías. Aunque presiento que hacer esto sólo incrementaría las diferencias mencionadas a continuación.)

Y los resultados no dejan de ser interesantes. Por ejemplo, si comparamos las tasas de crecimiento real para ambos grupos, vemos como hasta el 2006 los países ALBA tenían una ventaja, pero la crisis internacional parece haber desnudado algunos problemas, y la recuperación proyectada del resto de la Región es mucho más rápida que la de los países de este bloque. Si el pronóstico se cumple, esta consecuencia se extendería incluso al crecimiento del PIB per cápita.

Pero lo que más me llamó la atención, fue el comportamiento de la inflación. Resulta paradójico que países de ideología de izquierda, y por tanto con gran preocupación por el bienestar popular, sometan a su población al peor impuesto posible: la inflación. Y digo que es el peor porque usualmente es el más regresivo, ya que los peor preparados para enfrentarlo son precisamente los más pobres.

Estos resultados serían consistentes con la premisa que el mercado es el mecanismo más rápido de ajuste para la economía, y que intervenir en el mismo puede entorpecer la recuperación.  Claramente, priorizar la política sobre la economía pareciera tener consecuencias importantes. Interesante resultado a la luz de la tendencia mencionada inicialmente sobre el desprestigio del mercado.

Reflexiones breves sobre el acuerdo de asociación con la Unión Europea

Finalmente Centroamérica y la Unión Europea lograron concretar  su acuerdo de asociación. Un hito importante sin duda para la Región, que ahora posee acuerdos comerciales que le garantizan el acceso a dos de los principales mercados del mundo: la Unión Europea y Estados Unidos. Y en particular, un acuerdo importante para Costa Rica, el principal exportador de la Región al mercado europeo. Dos reflexiones a flor de piel sobre este importante desarrollo:

1)   Al igual que con CAFTA, es necesario recordar que los tratados de libre comercio no generan desarrollo. Tan sólo crean oportunidades, que sólo si son aprovechadas por los empresarios tendrán entonces el tan deseado impacto en la calidad de vida y el bienestar de nuestros países. Por eso es importante crear las condiciones necesarias para que estas oportunidades puedan ser explotadas. Y no olvidemos que las oportunidades más atractivas puede que no estén en lo que ya estamos haciendo, sino en nuevos sectores o industrias.

2)   Si bien estos mercados son dos de los más importantes a nivel internacional, también se espera que no sean los más dinámicos (puede ver mi post en este mismo blog sobre multipolaridad emergente ) en el mediano plazo. Por tanto, harían mal los empresarios en no diseñar estrategias que les permitan acceder a los mercados emergentes más dinámicos, como Brasil, China e India. Es decir, aprovechemos Europa, saquémosle el jugo a CAFTA, porque ellos representan el presente. Pero no nos olvidemos del futuro.

παρενθέσεις

Así dice bing (www.microsofttranslator.com) que se escribe escribe "paréntesis" en griego. Y es que ante la reciente crisis europea, es necesario hacer un  παρενθέσεις en mi anunciado plan para este blog para referirme a la tragedia griega que azota la Unión Europea y seguramente dejará huella. Ya continuaré luego con la discusión del desempeño latinoamericano a raíz de la crisis internacional.

La mejor manera de explicar esta crisis es haciendo referencia al presupuesto familiar. Digamos que vivimos en un barrio de clase media y que mientras nosotros somos de clase media, hay algunos vecinos de clase media alta. Por diferentes razones de la vida, nuestros vecinos más acomodados siguen progresando, mientras que nosotros estamos un poco estancados. Pero, para no quedarnos atrás, decidimos endeudarnos a efectos de elevar nuestro nivel de consumo y así mantenernos en los mismos círculos que los vecinos aventajados.

Por supuesto, el problema de endeudarse para consumir es que si hoy nos endeudamos porque lo que producimos no nos alcanzaba para todo lo que queríamos hacer, y esto no cambia a futuro, tarde o temprano vamos a tener serios problemas para pagar la deuda. Así llegamos al problema de Grecia. Y en este caso es aún peor, porque en realidad las proyecciones no son que el país va a producir lo mismo, sino incluso menos. Y la solución anunciada, que pareciera haber devuelto el ¿optimismo? a los mercados, es permitirle a nuestra familia, es decir a Grecia, ¡que se endeude aún más si hace falta!

Por si fuera poco, en el proceso se socavaron parte de las premisas que hacen viable el actual arreglo de moneda única y que sustentan el Euro a largo plazo. Si bien el efecto de corto plazo de estas medidas será el de prevenir una caída de la moneda (argumento que usó Alemania para justificar internamente su contribución al paquete de ayuda), en un horizonte más largo podría estimular la indisciplina fiscal de otros países, e incluso acabar con la moneda única que tan bien ha funcionado hasta el momento.

Las tragedias griegas siempre tenían una moraleja ó mensaje que transmitirle al público. Pero en este caso el mensaje es nada nuevo: cuidado con las soluciones de la crisis de hoy, que pueden ser la causa de la crisis  de mañana.

Multipolaridad emergente

Recientemente tuve el placer de escuchar a Javier Solana en una conferencia de académicos. Y una de las ideas que mencionó me pareció muy interesante y quisiera compartirla con ustedes en este nuevo ciclo del blog. Se trata de lo que Solana llamó “multipolaridad emergente”.

La crisis de finales del 2008 y buena parte del 2009 contribuyó a acelerar una tendencia que ya se venía mencionando en los medios: la creciente importancia de países emergentes como India y China. En general, se espera que sea el crecimiento de los países BRIC (Brasil, Rusia, India y China) el que impulse el crecimiento mundial en el futuro cercano. Y recientemente estos países demandaron en Brasilia una mayor injerencia en la toma de decisiones en el contexto internacional.

La verdad es que todavía estamos en una época de reacomodo: probamos pasar del G8 al G20, y no funcionó mucho. El dúo China-USA, bautizado por algunos como el G2, tampoco ha sido muy efectivo. Quizás emerja un BRIC + USA, ó alguna otra combinación que en este momento no nos imaginamos.

Pero lo que sí es seguro es que esta multipolaridad que está emergiendo incluirá países de tradiciones muy diferentes a la occidental en China y en India. Por ejemplo, mientras uno de los principios fundamentales de la civilización occidental ha sido la prevalencia del individuo sobre el colectivo, en China la importancia del colectivo pre-data por mucho al socialismo y puede ser trazada al menos hasta la época del primer emperador.

Esto por supuesto requerirá una gran innovación política y social para todos los involucrados. Si queremos una multipolaridad funcional, será muy importante encontrar las zonas de traslape de esta relación inter-cultural. No cabe duda que los próximos años van a ser muy interesantes.

Mercado desprestigiado, pero es muy probable que en el futuro volvamos a él

Así es, quizás la principal consecuencia de la crisis internacional de finales del 2008 sea precisamente la pérdida de confianza en el mercado como el mecanismo más eficiente para regular la economía. Por supuesto, no estamos hablando de una completa sustitución del mismo por otra solución, pues después de todo lo hecho y dicho, nadie todavía propone una solución que en la práctica sea superior.

Pero si es evidente que estamos presenciando una redefinición de la relación Estado-Mercado a partir de dos premisas fundamentales: mayor regulación y mayor intervención estatal para tratar de influir en ciertas variables económicas. Esto no debería ser una sorpresa si tomamos en cuenta que el mercado colapsó a finales del 2008 y que fue necesaria la intervención estatal para evitar males mayores. Además, fueron los abusos que el mercado no pudo controlar los que ocasionaron muchos de los males.

El problema con la intervención estatal y la regulación es que no siempre sigue una lógica económica. Por ejemplo, veamos el mercado de bienes raíces de Estados Unidos. Hablaba el otro día con un experto que me decía que hay un exceso de oferta en el mercado que no desaparecerá en el corto plazo. Para él, la solución más efectiva sería, literalmente, “destruir” casas para equilibrar de nuevo el mercado. Pero como esto resulta políticamente inaceptable, en su lugar se propone un incentivo a la compra de casas cuyo efecto no es aumentar la demanda, sino anticiparla, corriendo la arruga y posponiendo el problema esperando que en el futuro la demanda crezca por razones más fundamentales y por tanto permanentes.

Así que, a pesar que hoy casi que hay pedir perdón para mencionar el mercado, es muy probable que en el futuro cercano volvamos a él. Es una de las ideas más sencillas y duraderas. Es precisamente su éxito el que hace evidentes sus fallas.

Aquí vamos de nuevo, aunque no es más de lo mismo

Para este año he decidido cambiar de formato. En lugar de entradas muy largas, les propongo más bien una serie de entradas cortas pero más frecuentes. Y para empezar, quisiera hacerlo hablando de algunas tendencias que vislumbro en el contexto internacional. Estas se basan en una conferencia sobre Megatendencias Económicas que me invitaron a dar recientemente en el Congreso Anual de la Asociación de Ejecutivos Panameños. Son cuatro en total:

1)   El desprestigio del mercado

2)   La multipolaridad emergente

3)   Dos bloques latinoamericanos

4)   El desafío de la productividad

Espero que los disfruten.

Ford, GM y el manejo de la liquidez

En medio de esta recuperación todavía incierta (el último comentario que escuché es que la misma será como la hoja de un serrucho, llena de pequeños picos y valles) nos encontramos con la noticia de que Ford Motors tuvo una ganancia de casi US$1.000 millones en el último trimestre (ver aquí). ¿Cómo hizo esta empresa, parte de la industria automovilística de USA que muchos sostuvieron el año pasado que podía desaparecer, para sobreponerse? Más aún, ¿por qué Ford y no GM?

Una razón que no podemos obviar para esta recuperación ha sido precisamente el apoyo gubernamental a la industria. Curiosamente, Ford nunca recibió dinero del Gobierno. Mientras GM y Chrysler si hicieron uso de los fondos, Ford solo buscó a garantía que podría acceder a estos si le hacía falta. Sin embargo, Ford fue la gran ganadora del plan de estímulo para el cambio de vehículos viejos por nuevos que financió el Gobierno, a costa de la participación de mercado de GM y Chrysler. A esto contribuyó que de las 3, Ford es la que goza de mayor progreso tecnológico.

Ford no tuvo necesidad de recurrir a préstamos del Gobierno porque por esos avatares del destino la crisis del año pasado los tomó con una buena posición de liquidez. Mientras las japonesas Toyota y Honda tenían ciclos de conversión de efectivo de 30 y 60 días, los de sus contrapartes americanas llegaron a representar más de 100 días. Si bien tanto Ford como Chrysler estaban trabajando para reducirlos, a Chrysler no le dio tiempo, y a Ford sí.

Destruyendo valor, pero armada con liquidez, Ford estaba mucho mejor posicionada para acometer las restructuraciones necesarias que le permitieran salir adelante. En una situación como esta, una empresa necesita incrementar sus niveles de eficiencia, mejorar su margen operativo de ganancia, y reducir su costo de capital. Y esto usualmente requiere inversión. Por eso la posición de Ford era menos complicada que la de sus hermanas norteamericanas: ni Chrysler ni GM tenían liquidez.

Una de las cosas que esta crisis ha dejado al descubierto es la absoluta falta de prioridad que la optimización interna de la generación de flujo de caja de operaciones parece tener en las empresas. Centradas en las utilidades, muchas empresas administran muy mal su ciclo de efectivo. En los buenos tiempos esto funciona porque si al final del día se genera una buena rentabilidad, el mercado de capitales le permite a las compañías acceder al financiamiento externo necesario. Y esto hace que las empresas sean muy complacientes, quizás demasiado. Ahora que la gestión de riesgo parece ser una prioridad en el mundo, creo que es hora que las empresas vuelquen su atención a un manejo integral no sólo del crecimiento y la rentabilidad, sino también de la liquidez.

Por supuesto, en mi experiencia las empresas que como Ford logran mejorar su situación invirtiendo la liquidez para mejorar su rentabilidad, usualmente terminan en una situación en la cual crean valor, pero no tienen liquidez suficiente. Sin embargo, a medida que la economía se recupere y las restricciones crediticias se relajen, la tentación será manejar esta nueva falta de liquidez a través de los mercados. Mientras que los más saludable sería una combinación de esta salida fácil con una búsqueda constante de eficiencias internas que maximice la generación de flujo de caja de operaciones.